Mi lehet a következő évtized első nagy befektetői dobása? Nemrég egy humorosnak és kritikusnak szánt videóban megismerkedhetünk azzal, hogy mi is a FED által alkalmazott kvantitatív enyhítés. Most egy újabb videós postban megnézzük, milyen hatással is van mindez az USA kötvénypiacára, és mik lehetnek a gazdasági következmények.
Két korábbi postban már olvashattatok az állampapírpiac elvi és gyakorlati működéséről. Most vizsgáljuk meg az amerikai állampapírokon keresztül a QE hatását a hozamgörbére, tehatát a kötvénypiacokra. A hozamgörbe megmutatja, hogy egyes lejárati időtávokon milyen hozamok mellett kereskednek a befektetők az állampapírokkal.
A videó elején jól látható milyen is egy egészséges hozamgörbe, ahol a hátralévő futamidő növekedésével nő a hozam is. Ez nem túl bonyolult, rövidebb időre kevesebb kamatért is hajlandóak vagyunk hitelt adni, mert mi magunk is rövidebb időre mondunk le így a pénzünkről, illetve a nemteljesítés kockázata is kisebb. Ez a logika egy egészséges hozamgörbe esetén is érvényesül. Azonban ahogyan a videóban is látható, ahogy egyre előrébb haladtunk a részvények bikapiacán, a befektetők hozamelvárásai is megnőttek, hiszen egy bikapiacon nem nagy mutatvány magasabb hozamot elérni. Ennek következtében a befektetők megszabadultak rövidlejáratú kötvényeiktől, illetve már csak magasabb hozamok fejében voltak hajlandóak azokat megvásárolni, aminek következménye aztán az egészen furcsa, inverz hozamgörbe lett, ahol a rövidlejárató hozamok a távolabbi lejáratok alá kerültek!
Érdemes még megállapítani, hogy a befektetők miért elsősorban a rövidebb lejáratú kötvényeiktől szabadultak, hogy a pénzből részvényeket vásároljanak. Az egyik a már fent említett ok, hogy a hosszabb kötvények hozamai eleve magasabban voltak, illetve hosszabb távra is szóltak. A másik ok az úgynevezett duration (link, azoknak, akiket érdekel, hogyan számítják). Ez a kötvények lejáratig számított átlagos futamideje. A duration értéke a hátralévő futamidő mellett függ a lejáratig kifizetendő kamatoktól is, de elmondhatjuk, hogy a legtöbb esetben a duration annál nagyobb, minél nagyobb a hátralevő futamidő. A duration segítségével pedig meghatározhatjuk, hogy adott hozamkörnyezetben 1%-nyi változás a hozamban mekkora változást okoz a kötvény árfolyamában. Ez a volatilitás.
Amikor a befektetők úgy döntöttek, hogy eladják kötvényeiket, hogy részvényt vásároljanak, a rövidebb lejáratú és emiatt kisebb durationnel rendelkező papírjaiktól szabadultak meg, mert a kisebb volatilitás mutató miatt itt kisebb veszteséget szenvedtek el a kötvények árfolyamán, mintha a távolabbi kifutású, nagyobb duration-ű eszközöket adták volna el.
Így érthető a befektetőknek az az általános szabálya is, miszerint ha a hozamok általános csökkenésére számítanak akkor a kisebb duration-ű kötvényekbe (illetve kincstárjegyekbe) teszik vagyonukat, hiszen várhatóan hamarosan magasabb hozam mellett vásárolhatnak majd. Illetve fordított esetben, ha a hozamok csökkenésére számítanak, akkor inkább a nagyobb duration-t választják, hiszen azok árfolyama jobban nő a hozamcsökkenés hatására.
Egy apró megjegyzést hozzáfűznék még a posthoz. Jelen helyzetben az amerikai kötvénypiacról van szó, ahol a hosszútávot a 10 éves és azon túli kötvények jelentik, a 7 éves lejárat náluk még csak középtávnak tekinthető. Magyarországon ezzel szemben már az 5 éves lejáratú (sőt három éven túl is már talán beszélhetünk erről) kötvényeket is hosszabb távú befektetésnek tekintik a befektetők, ez a hozamgörbénken látszik is.
Aztán 2008-ra véget ért a részvénypiaci rally. Az árfolyamok elkezdtek zuhanni, jelentősen csökkentek az inflációs várakozások, a befektetők ismét biztonságosabb vizekre eveztek, és újra elkezdtek kötvényeket vásárolni, a hozamgörbe ismét „normális” formát vett fel. És akkor jött 2009-2010, és az a bizonyos QE.
A QE során a FED figyelemmel kíséri a hozamgörbét, és ahogy a videóból is kiderül, megpróbálja azt úgy befolyásolni, hogy az fenntartsa a szabályos formáját. Elsősorban a 3, 5 és 7 éves lejáratú papírokat vásárolja, hogy lenyomja azok hozamát, melynek következtében azonban a befektetők figyelme is ezekre a lejáratokra terelődik, hiszen tudják, hogy a FED itt avatkozik be, itt várható a hozamcsökkenés. Emiatt azonban csökken a kereslet a hosszú lejáratú papírok iránt, amelyek hozama ezért emelkedik, árfolyamuk emiatt csökken.
Egyre több olyan szakmai cikk jelenik meg, amely szerint éppen ezért a következő évtized első nagy befektetői dobása a rövidebb lejáratú amerikai kötvények shortolása. Egyszerű józan paraszti ésszel is könnyen megállapítható ennek a logikája. Nézzük miért is.
A legrövidebb, éven belül lejáró amerikai kincstárjegyek hozamai már gyakorlatilag a béka segge alatt voltak, közel a nullához, és az elmúlt időszakban sem sokat emelkedtek. Hacsak nem jelenik meg tényleges defláció az USA-ban, akkor nem kell nagy bátorság ahhoz, hogy azt jósoljuk, a hozamoknak mindenképp emelkednie kell.
A másik dolog pedig, hogy a FED kvantitatív enyhítése nem tarthat örökké, ha egyszer véget ér a kötvényvásárlás, akkor a rövidebb és hosszabb hozamok ismét közelebb kerülhetnek egymáshoz. Figyelem, ez nem feltétlenül jelenti azt, hogy ismét inverz hozamgörbét kapunk! A hozamok akár minden lejáraton emelkedhetnek (ami egyébként valószínűbb is), egyszerűen a rövidebb lejáratokon nagyobb mértékben, mint a hosszabbakon, ami egy kissé laposabb, de nem feltétlenül furcsa görbét eredményez.
És a kérdőjelek? A QE célja az, hogy a kötvényvásárlással közvetve finanszírozza az államot, az elsődleges cél pedig az, hogy ezáltal a plusz forrásokkal hitelezésre bírják a bankokat. Azonban az amerikai ingatlanpiacon még mindig nagyon alacsonyan vannak a lakásárak, ami miatt a lakosság hitelfelvevő képessége is továbbra is romos állapotban van, hiszen így a jelzálogfedezetük értéke is alacsony, csak kisebb hitelhez juthatnának. Ami a vállalati hitelezést illeti, a cégek a válság során hatalmas költségvisszavágásokat és racionalizálásokat hajtottak végre. Ennek következtében rengetegen hatalmas készpénzállományon ülnek, nincs szűkség hitelre és sokan beruházni sem akarnak. Illetve azok, akik beruházásokat hajtanak végre, akár hitelből is, az olcsó munkaerő miatt ezt inkább külföldi feltörekvő piaci országokban teszik. Ez lássuk be, nem sokat segít az amerikai munkanélkülieken, akik így pénzhez sem jutnak, és emiatt a lakáspiac sem tud beindulni.
A fenti okok miatt lebeg még mindig a defláció és a japánéhoz hasonló elvesztegetett évtizedek réme az USA felett, ha pedig ez a forgatókönyv valósul meg, akkor a kötvénypiacokon sem lehet majd a postban felvázolt forgatókönyv megvalósulására számítani.